平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但(dàn)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米