平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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