分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速一周期是什么意思是多少天下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòn一周期是什么意思是多少天g)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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