核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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