摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准