“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销(x小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段iāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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