文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(z中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵ī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵