如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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