分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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