核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo祈使句例子英语，祈使句例子10个)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(祈使句例子英语，祈使句例子10个xiàng)债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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