《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(li预期收益率计算公式 预期收益率是什么án)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、预期收益率计算公式 预期收益率是什么下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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