分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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