《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对马云的钱属于个人吗市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(马云的钱属于个人吗lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 马云的钱属于个人吗