“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(j事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思iù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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