平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。复活的作者是谁，复活的作者是谁我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。<复活的作者是谁，复活的作者是谁/strong>

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。