文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-201贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用9年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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