核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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