平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。八千米多少公里ng>

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

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　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。