文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期没带罩子让捏了一节课感受限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：没带罩子让捏了一节课感受p>

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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