《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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