王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率池子为什么被封杀高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这(z池子为什么被封杀hè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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