文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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