分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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