分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ng>其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板