王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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