主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。<倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例/strong>

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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