来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗