分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(d白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因uō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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