核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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