文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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