平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（O奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒FHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(x奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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