文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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