王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这乔丹有多高不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可乔丹有多高能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(h乔丹有多高é)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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