《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架