王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲trong>【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告(gào)。

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