平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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