核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次