摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西　　2023年5月11日，央行肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mí肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西n)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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