摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(y独肖有哪几个ù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 独肖有哪几个