核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(x拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗iǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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