平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50ng>从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前5002

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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