核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn马美如简介)”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连马美如简介续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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