“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物>

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(s良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hè)保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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