文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(双修是指什么意思，双修是怎么进行的>双修是指什么意思，双修是怎么进行的ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资双修是指什么意思，双修是怎么进行的产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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