《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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