分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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