“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(li鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救ú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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