平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōn足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务g)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务strong>价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。