《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次>

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒ佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次u)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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