核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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